抽检中签,急撤IPO申请:柔宇科技到底在“怕”什么?

正值中国传统新春佳节之际,上海证券交易所发布文件显示,终止对深圳市柔宇科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市审核。事发如此突然,不免在业内引发诸多猜测。

抽检中签,急撤IPO申请:柔宇科技到底在“怕”什么?

巧合还是规避?柔宇科技主动撤回科创板上市申请

据上交所介绍,柔宇科技于2020年12月31日递交了科创板上市申请,仅短短一个多月的时间后,甚至未经历至首轮问询环节,柔宇科技和中信证券即主动撤回上市的申请文件。原因何在?

抽检中签,急撤IPO申请:柔宇科技到底在“怕”什么?

据券商中国报道,1月31日中证协曾披露首发企业信息披露质量抽查名单第二十八次抽签结果,共20家企业被抽中。参与抽签为2021年1月30日前受理的科创板和创业板企业,共计407家,柔宇科技正在20家被抽中的企业当中。

所谓抽检,就是证监会以信息披露为核心,用问题导向和随机抽取的方法,对首发企业进行现场检查,从中发现哪些企业存在诸如提交的申报材料存在财务数据前后不一致、披露口径出现明显差异、信息披露内容前后矛盾、未履行豁免披露程序、擅自简化披露内容等方面的问题,以此全面提升公司的规范治理水平和信息披露质量,不断推动资本市场高质量发展。

另据财新报道,有二级市场人士表示,进入抽检名单的企业,过会难度加大,“被抽中的企业,证监会将派人去现场检查,会非常严格”。

对此,有业内认为,一直饱受争议、但依然高调科创板上市的柔宇科技,此次突然主动撤回上市申请文件,与抽检中签不无关系。那么问题来了,一直标榜自己在柔性显示领域领先的柔宇科技到底在“怕”什么?

产能严重过剩:募资1/3仍用于扩充何为?

依照柔宇科技科创板IPO招股书显示,其计划发行不超过1.2亿股,募资144.34亿元,其中49亿元左右用于柔性显示基地升级扩增建设项目,占比超过1/3,为此次上市募集资耗资最大用项。但现实的情况是,柔宇科技产能并非不足,而是严重过剩。

招股书披露,柔宇科技2018年,2019年和2020年上半年,其业务核心的全柔性显示屏产能利用率分别约为15%、31%、5%。

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即便是如此之低的产能利用率,在销量方面,柔宇科技也未能表现出很好的市场消化能力,其产销率分别为27%、17%、46%。由此可以看出,柔宇科技在其核心的柔性显示屏领域,并未形成良性的产供销正向循环。此种状况下,将募资的1/3用于扩大再生产势必会引发业内的高度质疑。

其实,针对柔宇科技产供销的严重失衡,业内早有分析认为,其所谓用于柔性屏扩大再生的募资,很有可能被挪作日常生产经营,补充流动资金。如果真是这样,其招股书的真实性(这部分募资是否有必要?)就非常禁不起推敲和质询。

那么接下来,也是业内(包括我们)最为关心的是,柔宇科技的产能为何会过剩?

据CINNO Research对于2019年中国AMOLED的产能计显示,柔宇科技仅以2%的市场份额,位列第7位,险些滑入others的行列。需要说明的是,2019年,是柔宇科技在2018—2020年上半年期间,产能利用率最高的年份。

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从上述不难看出,柔宇科技产能利用率低,并非客观市场需求(例如需求不旺)所致,而是自身的原因。

众所周知,对于面板产业,核心的竞争力就是良率,并决定了成本、产能。

根据IHS Markit数据,以6.2英寸的960*1440柔性OLED手机面板为例, 2016Q1该产品的综合良率仅为57.3%,而伴随技术进步,到2019Q4预计综合良率将提升至78.4%, 若假设物料价格不变, 直观来看良率的提升将促进综合物料成本(叠加良率影响) 下降26.9%。没有良品率,就意味着产品不具备竞争力。

目前,中国国内主流AMOLED面板厂商制造良率已越过60%的盈亏平衡点。例如中国显示面板龙头企业京东方成都第6代柔性AMOLED生产线良率超85%,维信诺AMOLED生产良率亦超70%。随着厂商AMOLED生产良率提升,进入65%-90%区间,成本趋近LCD生产成本,订单与出货量将上升(相应产能会提升),从而带来良性循环。

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从前述柔宇科技产供销严重失衡,且其高层在不同场合,对于良率问题近乎敷衍式的回答,难免让业内质疑其在AMOLED上的真正竞争力(良率过低,是否达到业内公认的盈亏平衡点待商榷)。

尤其需要说明的是,从招股书看,2020年上半年,柔宇科技的产能利用率为5.3%,仅为2019年的31%的1/6左右,但其研发费用与亏损几乎与2019年全年持平,这无疑引出了业内对于其创新力,尤其是创新效率的质疑,即所谓的创新,非但没有提升产能利用率和减少亏损,而是适得其反。

创新驱动:独辟蹊径还是炒作噱头?

众所周知,柔宇科技从诞生之初,就在柔性显示屏领域主打创新牌,并试图走出一条不同于业内的差异化创新之路。

目前,柔性OLED产业最核心的技术被称为低温多晶硅(LTPS)全称“Low Temperature Polycrystalline Silicon”,是多晶硅技术的一个分支,它被广泛应用于传统的LCD液晶显示屏和固定曲面AMOLED屏产业中。现在,无论是全球OLED产业领头羊三星,还是国内的OLED企业,例如京东方们,均采用的是LTPS来发展OLED产业。

与LTPS相比,柔宇科技采用的是自家独创的超低温非硅制程集成技术(ULT-NSSP),全称“Ultra Low Temperature Non-Silicon Semiconductor Process”。

对此,柔宇科技董事长兼CEO刘自鸿曾表示,柔宇自主开发超低温非硅制程集成技术(ULT-NSSP)体系。由于采用不同材料体系和不同制程工艺,柔宇能够在提升全柔性屏弯折可靠性,提高产品良率的基础上,大幅简化整机生产流程,降低设备投资成本,打造出国际业界首个成功实现全柔性屏大规模量产出货的技术。

但事实与刘自鸿的介绍仿佛大相径庭。

除了我们前述的产能利用率低下,引发其良率尚未达到业内公认的盈亏平衡点的质疑外,在建厂成本上也未能体现出其提及的优势,由于此方面我们在去年的《避重就轻未改:卷土重来的柔宇科技“折叠”了什么?》一文中有详细的分析,这里不再赘述。

值得注意的是,从招股书披露的2018年——2020年上半年的研发投入、产能利用率、营收、利润数据看,随着柔宇科技研发投入的不断增大,柔宇科技的其他主要指标不增反降。尤其是2019年与2020年上半年对比,这种趋势似乎更为明显。

具体为,2019年,柔宇科技研发投入为5.86亿元,相对应的产能利用率为31%;营收为2.27亿元;利润为净亏损10.73亿元。到了2020年上半年,柔宇科技研发投入5.83亿元,相对应的产能利用率为5%;营收为1.16亿元;利润为净亏损9.61亿元。

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研发投入大幅增长近乎于1倍,产能利用率仅为此前的1/6,营收近乎持平(停止增长),亏损扩大接近1倍,柔宇科技的创新到底是独辟蹊径,还是炒作噱头?柔宇科技将如何作答?

业务结构转换神速:整体营收无增长,“左手倒右手”的游戏?

有关柔宇科技的业务结构,业内一直存有非常大的争议。有兴趣的同学可以从网上看到不少相关的文章,此处不再赘述。

根据柔宇科技招股书,按照产品类别区分,公司产品可分为:解决方案类产品(即所谓的2B),如柔树、RoMeeting 智能铭牌会议系统等产品,或向客户供全柔性显示屏或全柔性传感器;消费者产品(即所谓的2C),如 FlexPai柔派、RoWrite 柔记以及 Royole Moon 及 Royole X 等。

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招股书显示,2017年—2019年度,柔宇科技的主要营收来自于2B市场,但到了2020年上半年,2B营收的占比从2019年的57.99%骤降到22.02%,2C业务则从2019年的42.01%快速上升至77.98%。

所谓事出反常必有妖。尤其是在整体营收几乎没有增长(按2020年与2019年的半年计)的情况下,以2B业务的大幅下滑换来2C业务的飞速增长,加之柔宇科技本身业务结构的饱受争议,难免让业内质疑其是否在玩“左手倒右手”的数字游戏。

同行比较雾里看花:柔宇科技“弄巧成拙”反衬短板?

在柔宇科技的招股书中,虽然柔宇科技称目前尚无与公司主营业务完全可比的上市公司,但在部分业务上存在竞争对手,所以列出了包括苹果、三星、应用材料等行业领先企业在内的7家同行可比公司。从比较的结果看,其毛利率低于其中的6家公司,亦低于同行超过30%的平均值。

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抽检中签,急撤IPO申请:柔宇科技到底在“怕”什么?

我们确实不理解为何柔宇科技要把自己和苹果、三星、应用材料等这些行业翘楚作为类比对象,是为了拉高自己企业的定位,即便是不如对手也不丢人,还是有其他的目的?

当我们仔细观察发现,在上述比较中,柔宇科技超过的类比对象仅有1家,那就是和辉光电。

结合成立时间(均为2012年成立)、主营业务(柔性屏的研发、制造、销售)、申请科创板IPO(均在去年下半年提交IPO申请),柔宇科技“项庄舞剑,意在沛公”之心彰显无遗。而实际的情况是,和辉光电才是柔宇科技最具可比性的对手。

2月1日,科创板上市委2021年第11次审议会议结果显示,上海和辉光电股份(以下简称“和辉光电”)首发获通过,择日招股将正式在科创板挂牌上市。

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按理说,和辉光电率先过会,对于柔宇科技应是巨大的鼓舞,毕竟在柔宇科技招股书中的同行对手对比中,柔宇科技惟一具备比较优势的对手就是和辉光电。尽管只是一个毛利率的指标。出人意料的是,在和辉光电过会后9天,柔宇科技竟然主动撤回了上市申请文件。原因何在?

其实作为同行,柔宇科技深知仅仅一个毛利率指标并不代表其竞争力要强于和辉光电。而当我们对比两家的招股书,确实看到了表面之下二者质的不同。

例如在净利润方面, 根据招股书披露的数据,2017年、2018年、2019年、2020年上半年,和辉光电归属于母公司普通股股东净利润分别为-10.33亿元、-9.09亿元、-10.28亿元和-5.65亿元,亏损额基本保持稳定。

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相比之下,柔宇科技招股书显示,2017至2020年1—6月,柔宇科技实现归属于母公司普通股股东的净利润分别为-3.59亿元、-8.02亿元、-10.73亿元和-9.61亿元,亏损不断大幅增加。

又如在营收方面,2017-2019年度及2020年1-6月,和辉光电的营业收入分别为6.16亿元、8.02亿元、15.13亿元和9.20亿元,分别是同期柔宇科技的9.58倍、7.35倍、6.69和8.21倍,遥遥领先于柔宇科技。

而这遥遥领先背后,反映出的是和辉光电在AMOLD的产能、产能利用率、良率等方面大幅领先柔宇科技,并使其在中国AMOLD市场,以8倍于柔宇科技的产能占有率,仅次于京东方,占据第二的位置,行业地位与柔宇科技根本不在一个层面。

最后再来看研发方面,和辉光电在2017年—2019年间的研发投入分别为1.68亿元、1.80亿元和4.16亿元。

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与之相比,柔宇科技同期的研发投入分别为1.60亿元、4.88亿元和5.86亿元,除了2017年略少于和辉光电外,2018年和2019年的研发投入分别是和辉光电的2.71倍和1.4倍。

如果我们以2017年—2019年三年计算,三年间,柔宇科技研发投入是和辉光电的1.6倍左右,但三年间的营收,柔宇科技仅是和辉光电的13.6%。

不知业内看了上述的对比作何感想?我们认为,恰是和辉光电先于柔宇科技的顺利过会,通过招股书的对比,更加重了业内对于我们前述柔宇科技在创新、良率等,这些衡量一个企业在柔性屏产业竞争力强弱、发展前景标准方面的质疑,同时意味着柔宇科技在被抽检中将会面临更加苛刻的质询,过会的可能性势必大大降低。与其被否,不如自己主动退出,对于柔宇科技虽然无奈,却是明智的选择。

总结:不可否认,科创板科创板自2019年6月开板以来,为一批硬核高科技企业注入了资本原动力。数据显示,2020年科创板新增受理325家企业,新增上市公司145家,合计募资额为2226.22亿元,已超越主板在A股各板中位列第一。

对于面板企业,政策支持和政策宽松是它们青睐科创板的两大主因。但也正是基于此,也助长了某些企业的“机会主义”。

所幸的是,随着去年3月新《证券法》的实施以及今年1月29日证监会公布《首发企业现场检查规定》,最大程度地杜绝了“机会主义”的出现。

其中《首发企业现场检查规定》就明确规定,对问题对象,证监会将结合重点存疑事项的性质和内容开展现场检查;对随机抽取的检查对象,将重点围绕财务信息披露质量开展现场检查。

同时,根据《首发企业现场检查规定》第八条规定,检查对象自收到书面通知后十个工作日内撤回首发申请的,原则上不再对该企业实施现场检查。在撤回申请后十二个月内再次申请境内首发上市的,应当列为检查对象。

对于柔宇科技来说,未来如果还想冲击科创板,惟有拿出创新及业绩的“真金白银“才是正道!

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原文出处:孙永杰的ICT评论

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